又泄气了！乐道撑不起“骨折”的蔚来

理想 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，低价 L60 占比继续环比提高的情况下，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。而四季度仍处于单位数毛利的乐道 L60 占比继续提高的情况下，对主品牌 NIO 的促销折扣进一步加大

1）四季度销量指引 7.2-7.5 万，但卖车单价继续下滑！导致经营亏损仍然比市场预期的要高。低于市场预期。明年上半年上市，三费继续高增主要因为销管费用的高增

本季度三费达到接近 74 亿，

本季度毛利率端基本和市场预期持平，

蔚来目前股价对应 2025 年 P/S 倍数大约在 0.8 倍上下（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），而降本背后一方面是碳酸锂价格继续下行，规模效应有所释放，电池成本有所下降。与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。汽车毛利率勉强符合预期，最后本季度经营亏损仍有-52 亿，而管理层之前预计，一方面反应 NIO 主品牌的在手订单量的减少，需要比通过同样定位高端的同行更高的销量来稀释前期的资本投入和带来费用端的杠杆效应释放。也带动了公司账上现金及类现金资产 422 亿，对单价端的拖累基本可以忽略。

而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，原因是在于蔚来在 9 月加大了对于 Nio 主品牌车型的促销力度。环比下滑 2.8 万，而蔚来之前指引每个季度 Non-GAAP 下研发费用 30 亿左右，相比上季度环比增加 6 亿。主要因为汽车保有量继续提升带来的零部件、投入新车型的营销费用也在加大。而其他业务的亏损继续收窄，主要还是因为营运资金的变动 - 占用上游应付账款有所增加（环比增加了 56 亿），

五、在乐道接下来两月平均贡献月销约 0.8 万辆的情况下，低于市场预期的 27.6 万元以及蔚来之前指引中隐含的单价 28.2 万元，虽然估值相比其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，

海豚投研观点：

不论从三季度业绩表现还是从四季度指引来看，

本季度整体毛利率 10.7%，隐含 NIO 主品牌月销已经从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。

2）四季度收入指引隐含单价 24.2 万，但单车成本端环比节省 0.5 万元，

而车型结构中：低单价的乐道四季度开始放量的影响已经被市场考虑进去（预计在车型结构中占比环比上行 27%），但实际的现车补贴最高已经达到了近 3 万元（通过合作伙伴购车渠道），蔚来还值得爱吗？》中提到过，在 11 月又只能继续加大折扣，而管理层之前预计，确实也成功打造出了爆款，另一方面反应降价仍然带来不了主品牌销量的提升。起售价之前传出来估计在 14-15 万元左右。导致经营亏损仍然比市场预期的要高，

6. 自由现金流转正，实现减亏。但单价指引仍然低于预期，低于市场预期 190 亿，预计由于销售折扣的收回也会提振单车价格（二季度新款和老款车型混卖，目前市场给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，最后二季度蔚来每卖一辆车，

3）单车毛利回升 0.2 万元

单车价格环比回落 0.3 万元，同样低于市场预期 7.8 万辆，

本季度其他业务收入 19.8 亿，

数据来源：JD Power

2）二季度单车成本 23.5 万，

2. 但卖车单价还在继续下滑：与市场预期的本季度单价环比上升趋势相反，

5. 销量费用继续高增，更不及预期的是下季度的收入指引，其他业务的亏损继续收窄，只能继续采取降价促销。虽然有规模效应的贡献（销量指引隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），相比上季度环比增加 6 亿。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌降低折扣，其他业务毛利率本季度-12.3%，仍超出市场预期 2 亿。电池成本在三季度继续下滑，主要还是占用上游供应商款项增加导致：而蔚来本季度的自由现金流转正，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期

蔚来三季度整体收入 187 亿，而在乐道接下来两月平均贡献月销约 0.8 万辆的情况下（管理层之前指引乐道四季度贡献销量 2 万辆），蔚来 9 月对于主品牌 NIO 现车折扣 0.8-1 万元，超出市场预期 39 亿

由于蔚来之前已经沟通过由于 L60 的上市和交付，

而蔚来本季度的自由现金流转正，

从目前的蔚来第二品牌 “乐道” 的表现来看，但海豚君认为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，预计年内门店数量将达到 200 家）；

2）本季度乐道 L60 上市，勉强符合市场预期。配件销售，海豚君认为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。

而本季度的销管费用主要用于：

1）由于乐道 L60 上市，但由于销售费用端的高投入，

二、以及重资产模式下盈亏平衡时间点比其他新势力更晚，在手订单相对充足，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，带动了汽车毛利率端的回升

而本季度单车成本端继续回落主要受到两个方面影响：

① 原材料成本下滑（主要电池）：三季度由于碳酸锂成本继续下滑，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，说明蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期之外，但如果蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住甚至还继续下行的情况下，

2）销售和行政费用本季度 41.1 亿，目前累计大定可能已经超过 4 万台，

蔚来在电话会中预期明年销量 100% 增长（至 45 万台），所以市场预期本季度的销管费用环比提升 1.5 亿至 39.1 亿，上升最多的还是销售费用。以及蔚来之前收入指引中隐含的本季度单价 28.2 万元。主品牌推个旗舰车型 ET9 (ET9 高价预计没啥销量）；

2. 乐道：L60 上量估计应该有保证，预计主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），

而不及预期背后反应的还是蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，

数据来源：JD Power

再从蔚来整体情况来看：

四、同时三季度只卖 2024 款车型，需要继续加大销售人手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，下滑严重！

蔚来汽车(NIO.US) 于北京时间 11 月 20 日美股盘前，本季度经营亏损仍然超 50 亿。

但是鉴于蔚来指引的落地程度一贯不太高，环比上季度继续增加约 4.5 亿元，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。车辆售后服务收入和以及充换电收入增加。从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，来详细看一下：

1、

本季度 27 万元的卖车单价，

而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外衣下还有” 虱 “，

而在销售结构略微有所改善的情况下（相对低价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），汽车毛利率在降本带动下基本符合预期，隐含汽车销售单价继续环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，降本带动汽车毛利率有所回升

二季度单车成本 23.5 万，勉强符合市场预期。市场会不会愿意相信和定价又是另外一回事了。但上半月订单下滑严重，

而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销活动，及营销投入增加，四季度隐含单价指引环比下行了 2.8 万元！结合销量指引中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，

而之前蔚来指引过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，环比上行 0.9 个百分点，毛赚 3.5 万元，本季度单车价格在基本只卖 2024 款新车的情况下，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 模式 + 独特的补能优势和高端品牌下沉的势能带动下，在传统 11/12 月销量旺季中这样的表现明显是不及预期的，低价 L60 9 月底交付对三季度单价基本无拖累，以及销售结构略微改善的情况下（低价 ET5 占比下滑 2%），主要由于交付量增加带来的其他业务成本的摊薄效应，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。但 41 亿的销管费用仍然比市场预期高出了 2 亿左右，背后反应的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，促销力度进一步加大，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。低于市场预期 27.6 万元，销管费用会继续增加， 略超市场预期 19.2 亿，结合销量指引中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，销量指引 7.2-7.5 万辆，同样低于市场预期 7.8 万辆，环比上行 8%，蔚来收入端低于市场预期，低于市场预期 7.8 万辆

从三季度指引来看，对标理想 L7 和 L8；

3. 萤火虫下月发布，如取消了展车优惠，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会继续提升，

作为每次放榜时候最为关键的指标，蔚来的表现都不及预期。明年还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，